发布日期：2026-01-24 09:52    点击次数：145

本年7月末，中泰证券商议所金融工程分析师李倩云给我提供了底下一张图，让我很惊讶：好意思国纽交所加上纳斯达克市集的股票，与我国沪深两地A股市集的料到数差未几，均为5500家傍边。尽管好意思国股市的体量要大A股很多倍九游体育app官网，但A股市值低于1亿好意思元的公司累计唯有103家，而好意思股多达1468家。由此发现好意思股的分化风景荒谬光显。如市值越过100亿好意思元的公司数目是A股的5倍多，市值越过1000亿好意思元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高风景？

关于大市值公司的数目互异，梗概不错从中好意思股市的总市值互异来阐发，如限制12月13日，A股总市值为100.07万亿东谈主民币，约13.76万亿好意思元，好意思股总市值为79.46万亿好意思元，是A股的5.77倍。但如何阐发A股小公司的市值水平如斯高呢？

近期荒谬趣味的风景是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而限制12月13日，A股市值低于1亿好意思元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而好意思股在这轮股市创历史新高的经过中，市值低于1亿好意思元的公司反而净加多100家，达到1568家。也即是说，好意思股的高涨靠弱肉强食、铁汉恒强，A股的高涨难谈主要靠“小而好意思”，尽量免避触碰“含基率（公募基金捏有的股票）”高的股票？

由此让我想起2012年也曾写过一篇著述，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个东谈主投资者的风险偏好和念念维本性。底本以为经过长达12年的浸礼，A股市集能够愈加锻真金不怕火和感性；尤其连年来监管部门积极认识感性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市集的投资者教练仍任重而谈远。

由于毕竟是12年前写的著述，我葫芦依样粘贴到微信公众号上，其时的某些不雅点在我当前看来，也略显稚子或偏颇，并作假足招供，不妥之处，请读者们宽恕。

中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

中国股市建造于今，畛域膨大之快属天下荒凉，就市值而言，也曾成为天下历历的大市集之一。但与锻真金不怕火市集的投资者比拟，中国股市的投资不雅念显然不够感性，关于”故事”的兴致要光显大于对”估值”的策画，原因安在？主流阐发觉得中国股市发展历程太短、市集不设施和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢?

从同股不同价风景看A股投资者偏好

国内企业有同期刊行A股、B股或H股的，从当前看，大部分团结公司的A股价钱要光显高于H股或B股价钱。由于B股或H股的主要激动是境外投资东谈主，而A股激动绝大部分是境内投资东谈主，因此，A股与H股或B股之间的股价互异，不错觉得是境内投资东谈主与境外投资东谈主之间的估值法子互异。

限制10月19日，粗陋统计A股与H股经汇率相通后的价钱不错发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总和的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保障和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司联系于折价高的公司而言，市值水平要低得多。

把柄以上分析，咱们不错得到这样几个论断：境内投资东谈主喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，概略是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资东谈主可爱“讲故事”而不肃肃“估值”，即对独有行业或有重组可能的上市公司给以较高的估值，但似乎莫得给以这类企业必要的风险溢价；境内投资东谈主容易朝三暮四，即对新上市的公司给以较高的估值，而给以老公司的估值较低。

概略不错从流动性角度来阐发A股价钱光显高于H股或B股的原因，即A股市集交游比较活跃，把柄流动性溢价原则，不错给A股更高的估值。但溢价率应该是有限制的，10%以内或是合理的。这近似于A股当前的巨额交游王法，限定巨额交游的股价最高折价率为畅达市集当日收盘价的10%。但关于大部分公司A股与H股之间的价钱差距越过20%的风景，就怕就弗成从流动性溢价这个角度去阐发了。

关于同股不同价风景遥远存在的另一个看似更有劝服力的阐发是，中国股市基本是一个散户市集，市集非感性甚至股价互异。但这也只可阐发部分原因，毕竟曩昔20多年来中国的机构投资者畛域是延续加多的。天然，机构投资者在引颈正确估值理念方面的作用并不光显，这不错从公募基金公布的投资组合中不错发现，低估值品种的树立占比大多不高，机构散户化风景比较光显。

中国传统念念维模式影响估值理念

若是本钱市集商议领域对同股不同价风景的各式阐发，均弗成令东谈主确信，是否不错从中国传统念念维的本性上来寻求阐发呢？在中国对外怒放度比较高的今天，中国东谈主可爱到境外参与博彩行径已为众东谈主所知。

把柄澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年加多了10倍，且2010年的收入也曾是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门破费的主体东谈主群来自内地。喜好博彩，内容是通过参与损失概率较大的不祥情味行径以得到高讲述，这与感性投资行径存在光显分野。

中国东谈主的这种偏好，可能与传统念念维模式关联，中国东谈主的特质是形象念念维发达，逻辑念念维偏弱。这不错从笔墨发源提及。汉字发源于象形笔墨（甲骨文、金文是象形笔墨），天然当前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意笔墨，音、形、意相互谋划，为形象念念维提供了浅近的用具。

欧洲各式字母的共同起首，是希腊字母生息的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及东谈主创造的一种象形笔墨“圣书字”基础上产生的。可见欧洲笔墨与汉字的发源齐是象形笔墨，但前者阅历了屡次鼎新转型，也曾换骨夺胎，满盈莫得了象形笔墨的陈迹，语法、逻辑性、笼统性齐很显着。后者原来莫得系统的语法，莫得标点标识，动词没无意态，名词莫得阴性、阳性、单数、复数之分。

因此，从笔墨的演进再聚拢中国东谈主的念念维和行径实例不错看出，东方传统念念维的特征大体是归纳智力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑智力强于口头逻辑；肃肃局部与个案警告，忽视合座念念维，短缺表面框架。从表意笔墨到写意绘图，再到如今给以新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在谋划呢?

给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不理解的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不稳当口头逻辑的。

当咱们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如照相作品，如实反应近况；而国画尽管荒谬好意思，但细看起来，画中的高下遐迩比例多有点失统一失真，尽管咱们不错对国画的艺术仪态和价值看重备至，但这样一种写意的念念维履行至非艺术领域，是否有益于该领域的跳跃呢？至少我怀疑当前A股的估值体系狼藉词语与传统念念维模式若干有点谋划。

在股市上，施展为A股市集上通常会给以那些八字没见一撇的公司很高的估值，而在H股市集上这些公司备受疏远。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率看成估值依据，但只是用这几个参考策划太少了，估值的精确度不够。

国际化有意于A股迈向锻真金不怕火设施

中国笔墨引入标点标识的历史不及100年，试想一下，若是让你读100年前出书的莫得标点标识的《红楼梦》(19世纪才开动使用。看成断句)，你嗅觉别扭吗？可见，引进国际先进用具有意于中国传统文化的推崇光大。通常意念念，中国股市也需要升迁怒放度，允许更多的境外投资者投资A股，同期允许国内投资者投资境外股票。

香港股市即是一个告捷的案例，因为它是一个向天下东谈主齐怒放的市集，投资理念莫得被原土化。假如莫得H股的刊行和上市，组成对A股价的一定不断力，概略A股的估值体系会愈加离谱。

A股投资者关于国际化存在光显地不服心扉，如上海的国际板底本两年前就准备推出，但迄今仍遥不可及。这种念念维自身即是一种非感性的念念维，其内容仍然是把投资股票与炒股等同起来，觉得股票供给越多越不利于炒作，越难赚钱。

恰是这种东口头的传统念念维遥远影响着市集价值取向，也使上市公司的惩办水平难以升迁，因为上市公司为了得到更多的融资、更高的订价，例必会迎阿投资者偏好。而在好意思国，也曾有三分之一的中国上市民企遭到好意思国证监会的看望，原因是涉嫌作秀。可见，一个锻真金不怕火感性的市集关于公司惩办的改善是有刚正的。

正如赌场例必让绝大部分东谈主损失一样，推迟怒放市集看似为了保护投资者，执行上是害了投资者。曩昔20多年，为了防护股市下降而屡次暂停市集扩容和松开境外投云尔理，其遵循是给投资者带来片晌高涨的憧憬之后，带来更大的损失和更多的凄凉。中国传统念念维本性对A股估值体系狼藉词语的影响有多大，如实很难估算，但对中国股市价值投资理念的变成，关于公司惩办结构的完善，其碎裂作用是不言而谕的。

（作家系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。

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李迅雷

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